投资中的天花板思维

投资中不同标的的最终表现挺值得深思的，例如Dell在如日中天的时候，大约是2004左右，那时我在厦门dell，有次听我老板的老板说她参加一个会议里Michael Dell和Bill Gates为了供货的事情吵架，那个时候真心没觉得微软哪里比Dell强，但是今天两者市值和行业地位已经大大不同。

这就引发一个思考，为什么软件比硬件要好赚钱？有很多原因，其中一条也许是软件和硬件有不同的性能天花板。

首先我们定义Dell的核心能力，就是分销和组装。在组装角度，Dell当时在厦门的工厂盖得很漂亮，一层是工厂，我们这些做业务的就在二层三层办公。中午没事了就到楼下阴凉地方抽烟聊天。那时，Dell在组装角度是领先业界的。

Dell采用先下单后组装的模式，这是一种定制化的模式，这种模式下SKU众多，所以协同能力要求很高。记得我们当时用的一个SKU定价系统叫什么SMARTS系统，作为产品经理最重要的事情是要维护好里面不同SKU的价格，以及教会销售怎么使用 - 因为实在太复杂了。

Dell进入市场是打IBM和HP，这两个老大哥的生产模式我不熟悉，但很明显他们无法应对，尤其是IBM，最终卖给了联想。

但是组装效率是有其天花板的，你优化到一定程度就没得优化了，那么后面就是拼人工成本，所以逐渐的，Dell把越来越多的生产外包给富士康等组装厂 - 这在当时生意上看起来是OK的，但战略角度，意味着和竞品相比，Dell在性价比角度的优势到头了 - 你没了组装的优势，就意味着没有优势了。

那我们反过来再看微软，微软的核心工作是做软件研发，拿Office举例子，这个天花板几乎是无限的，因为你可以不停的在office上堆叠功能，领先竞对。

所以投资的第一条是找到核心价值链，并且评估其天花板。如果有天花板，那对不起你只能赚增长的钱，但是没法基业长青。

再举个例子，为什么做芯片的公司估值高？因为芯片的进化永无止境，现在主流产品是7nm吧？但是最新研发2nm的已经出来了。人们总是需要更小、更轻、性能更强的芯片，这是因为整个人类文明的一半大约是建立在硅基础上的。

所以探究这样的天花板，有时需要去考究一些常听到的话，例如摩尔定律，例如软件吞噬世界，背后的理由是什么，是否合理。

天花板有时是可以扩展的。举个例子，2008年我参加一次投资银行的面试，当时我举了腾讯的例子，就是说它当时已经有了几亿用户，虽然收入还不高。这就是一种可扩展天花板的例子。这时需要一些想象力，就是不局限于这家公司当前的业务，而是要看它可能切入的业务。这种公司，如果在早期，因为其主营业务没有被充分定价，也许是很合适的标的。所以第二条：如果一个业务有多个很容易切入的相邻市场，那么其天花板更高，该业务也值更高的定价。这里只看可能性和能力不看意愿，因为市场最终会走向ROI最大的环境。

有时候你有天花板也没关系，只要你有护城河。

拿空调举例子，空调的技术十几年不变，但是空调的核心部件是压缩机，而压缩机的生产虽然没什么技术壁垒，但是压缩机产线的固定成本非常高，那么需要很大的终端零售规模才能撑得起。

格力是通过向上整合，将核心部件压缩机纳入自主的供应链。这带来一个结果，就是规模越大成本越低，所以这个行业形成了格力和美的双寡头垄断。它成本低了以后，你可以选择低价格同样品质的策略，也可以选择相同价格更高品质的策略。

相比之下，Dell的核心部件则是CPU，但Dell没想法也没能力将CPU整合进来，因为只能拿整个价值链中越来越薄的一部分。

另外的例子，比如说航空业，也是固定成本很高，但同样航空公司很少有能力有意愿将飞机制造整合进来，因为每个独立的航空公司的份额都不够大。所以航空公司虽然承担了很高的固定成本，但却没法实现规模优势。

这里我想有一个大概的市占率范围，我猜测40%的市场份额是一个是否应该整合上游的一个界限。低于40%，你整合下来也很难达到外采的成本。40%是个大约的数字，在不同的行业也许是30%，也许是50%。

再举一个例子，拿我搞了10多年的云服务行业为例吧，AWS全球市占率大约30%，这就有点点尴尬了。因为再高一些，AWS的自研芯片、硬件（当然硬件组装不值钱），就可以形成类似格力这样的整合优势了。

所以第三条：如果有性能天花板，那么如果在市占率超过40%的情况下能通过整合上下游产生协同的规模优势，那也可以。

我们再举一个汽车行业的例子，汽车行业首先是经历百年，很早就大约到了性能天花板。现在的汽车和5年前的汽车相比，成本角度没有太大的优化。那么最终拼的是什么？人力成本。所以中国在经历20年左右的经验学习后，在综合成本（经验+人力）方面逐渐显现优势，在23年5月份也第一次出口超过了日本成为第一大汽车出口国。

传统燃油车角度，其实上游整合程度也很高，举个例子发动机是核心部件，而丰田本田他们，都以高效、高可靠的燃油发动机知名。那么为什么汽车没有达到类似空调的寡头垄断效果？

也许是因为两个因素：第一是汽车本身重量太大，所以本地生产/邻国生产优势比从日本运到美国要更大。好那你说本田丰田也可以全球建厂啊，那么也许第二个原因是汽车承载了太多的东西，所以消费者口味多样化。这个不像空调，空调就是简单的制冷制热别坏声音低，大家的需求基本趋同，而汽车这东西，比如国人喜欢大一点的三厢车或者SUV，北美人超爱皮卡，欧洲对两厢车比较青睐。所以很难一款产品打天下。

就是说汽车承载的不仅仅是用途，A到B，还承载了很多感性因素。没有人会对空天产生感情，但是很多人很爱自己的车。那就是多样化需求了。

那么你又说了，在苹果出现之前手机款式也是很多啊，什么翻盖的、什么带天线的。我仍然记得我此生最差的投资之一，就是花了6000元买了一个诺基亚6110，那可是在98年，6k到现在至少算6w吧？但是没办法，为了装逼，不得不买。那个诺基亚领导者6110，承载了我当时意气风发的感情。

所以苹果出来后，是把这种多样化做了分层，就是硬件上归一化，但是软件上多样化。你看，我们又在谈软件，而软件(IOS, App)的升级是永无止境的。今天有抖音明天有王者。

这一大段啰里啰嗦说了个什么事情？总结一下就是：

我们上面说的第三条，在一个需求多样化的市场，尤其是承载了感性因素的市场，是比较难成立的。除非像苹果一样，用标准化来满足多样化需求。好一长句拗口的话，水平还不够，见谅。

用这条把第二条修正一下就是：第三条（更新版）：在一个相对标准化的市场，如果有性能天花板，那么在市占率超过40%的情况下能通过整合上下游产生协同的规模优势，那也可以产生竞争优势。

我们拿这条规则来对特斯拉进行一下逻辑推理，特斯拉现在是在做上游整合，主要是电池生产。2022年特斯拉电动车的市场份额大约是13%，所以可以说暂时还没形成绝对的规模优势。因为这种情况下，一个第三方的电池厂商，可以有比特斯拉电池更高的规模和成本效率。但特斯拉的下游快充貌似得到了其他厂家认可，所以未知吧。有时间我专门做一期特斯拉的分析。

看起来最讨厌的就是多样化市场了，尤其是没法用标准化来实现的多样化市场。所以市场不一定要特别大，有时小一点的市场也很好。小一点的市场，可以集中优势资金，用广告对用户洗脑，将其标准化。这里的例子包括可乐，日化什么的。这些东西，本来是不承载任何感情色彩的，但是通过广告，形成了一个相对单一化的大脑感情记忆，那就有粘性了，这也是护城河。

多样化市场的另一个例子就是我从事多年的IT行业，更具体而言就是集成行业。我们的IT需求是多种多样的，而供应方暂时还没法用标准化的形式满足这些多样化需求，所以IT行业活得都不大好。

这里总结一个第四条：对于需求多样化的市场，寻找可以用标准化来提供服务的标的，否则不是个适合投资的市场。

好大致就聊这么多吧。全部总结一下：

第一条：投资的第一条是找到核心价值链，并且评估其天花板，理想的天花板是无限可扩展。如果有天花板，那对不起你只能赚增长的钱，但是没法基业长青。

第二条：天花板也可以是横向的，如果一个业务可以做横向扩展，那么其天花板更高，该业务也值更高的定价。

第三条：在一个相对标准化的市场，如果有性能天花板，那么在市占率超过40%的情况下能通过整合上下游产生协同的规模优势，那也可以产生竞争优势。

第四条：对于需求多样化的市场，寻找可以用标准化来提供服务的标的，否则不是个适合投资的市场。